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Vorwort
8
Inhaltsübersicht
10
Inhaltsverzeichnis
14
A. Einleitung
22
I. Problemstellung und historische Entwicklung
22
II. Begriff der Kursstabilisierung
23
III. Untersuchungsgegenstand und Fortgang der Arbeit
25
1. Eingrenzung des Untersuchungsgegenstandes
25
2. Fortgang der Arbeit
26
B. Die emissionsbegleitenden Tätigkeiten der Beteiligten
28
I. Die beteiligten Parteien: Emittent und Emissionskonsortium
28
1. Der Emittent
28
2. Das Emissionskonsortium
30
3. Einzelne vertragliche Abreden zwischen den Beteiligten
32
a) Verteilung des Platzierungsrisikos
32
b) Vergütung der Banken
33
II. Preisfindung vor der Emission
34
III. Durchführung der Kursstabilisierung nach der Platzierung
36
1. „Pure Stabilization“
37
2. „Aftermarket Short Covering“
37
a) Mehrzuteilung
37
b) Greenshoe-Option
38
3. Vertragliche Abreden zur Beschränkungen der Aktienveräußerungsmöglichkeit
41
a) „Lock-up“-Vereinbarungen
41
b) „Penalty Bids”
43
IV. Verpflichtung des Konsortialführers
44
1. Verpflichtung
44
2. Vergütung als Gegenleistung
47
C. Das Stabilisierungsgeschäft aus ökonomischer Sicht
49
I. Typische Preisentwicklung im Anschluss an eine Emission
49
1. „Underpricing“
49
a) Reputationsgedanke
50
b) Risikoaversion der Anleger
51
c) Entschädigung der vergleichsweise schlecht informierten Anleger
51
d) Entschädigung der vergleichsweise gut informierten Anleger
52
2. „Flipping“
54
3. „Overpricing“
54
4. Liquiditätsengpass
55
5. Fazit
55
II. Wirkungsweise der Kurspflege
56
1. Kursbeeinflussung durch Stabilisierungskäufe
56
a) „Price Pressure Hypothesis“
56
b) „Substitution Hypothesis“ und Informationseffekt
57
(1) „Substitution Hypothesis“
57
(2) Informationseffekt
58
(3) Bedeutung für das Stabilisierungsgeschäft
60
c) „Liquidity Hypothesis“
61
d) Schlussfolgerung
63
2. Kursstützung durch Veräußerungsbeschränkungen
63
a) Vermeidung negativer Signale
63
b) Schaffung positiver Signale
64
III. Ökonomische Bewertung
65
1. Kurspflege als Manipulation des Börsenpreises
65
a) Wirtschaftliche Bedeutung der Informationseffizienz
65
b) Manipulation als Störung der Informationseffizienz
67
c) Stabilisierungskäufe als Manipulation
68
d) Vertragliche Veräußerungsverbote mit Manipulationspotential
70
2. Möglichkeit einer wirtschaftlichen Rechtfertigung
71
a) Herstellung eines ordnungsgemäßen Handels
72
b) Wirtschaftliche Erleichterung der Aktienplatzierung
73
c) Effizienz des Kapitalmarkts
74
(1) Allokationseffizienz und Informationseffizienz
74
(2) Operationale Effizienz
75
(a) „Underpricing“ als Entschädigung der vergleichsweise schlecht informierten Anleger
75
(b) „Underpricing“ als Entschädigung der vergleichsweise gut informierten Anleger
76
(c) Stabilisierungsversprechen als Indiz für eine zutreffende Festsetzung des Emissionspreises
77
(3) Institutionelle Effizienz
78
3. Gezielte Beseitigung emissionstypischer Schwankungen?
80
a) Besondere Notwendigkeit der Stabilisierung im Anschluss an eine Emission
80
b) Die Identifizierung beseitigungswürdiger Schwankungen
81
(1) Stabilisierungskäufe
82
(a) Vorheriges „Overpricing“
82
(b) Vorheriges „Underpricing“ und das sich anschließende „Flipping“
82
(c) Liquiditätsengpass
84
(2) Veräußerungsbeschränkungen
84
c) Die wirtschaftlichen Interessen der beteiligten Parteien
85
(1) Emittent
85
(2) Emissionskonsortium
86
(a) Spekulationsgeschäfte
86
(b) Reputationsgedanke
87
(c) Provisionszahlungen
87
(d) Fazit
88
4. Langfristige Auswirkungen bei empirischer Betrachtung
89
IV. Zusammenfassende Bewertung
90
D. Rechtliche Behandlung der Kursstabilisierung in den USA
93
I. Überblick über das US-amerikanische Regelungssystem
93
II. Historische Entwicklung der regulierenden Vorschriften
96
III. Derzeitige Regulierung der Kurspflege durch Regulation M
96
1. Allgemeines
96
2. Platzierungsform
97
3. Der Stabilisierungspreis
98
4. Mitteilungspflichten im Zusammenhang mit einer Stabilisierungsmaßnahme
101
a) Die der Stabilisierung zeitlich gleichlaufende Offenlegung
101
b) Vorherige Veröffentlichung im Emissionsprospekt
102
c) Aufzeichnungspflicht nach Durchführung der Maßnahmen
102
5. Stabilisierung außerhalb der Vereinigten Staaten
103
6. Rückkauf durch den Emittenten
103
IV. Diskussion der von der SEC geplanten Änderungen
104
1. Erhöhte Offenlegungsanforderungen für „Short Covering“
104
2. Verbot der „Penalty Bids“
107
V. Denkbarer Verstoß gegen Section 10(b) des SEA
108
E. Rechtliche Grenzen der Kursstabilisierung in Deutschland
111
I. Das Aktiengesetz
111
1. Zulässigkeit von Stabilisierungskäufen
111
a) Erwerb eigener Aktien nach §§ 71 f. AktG
111
(1) Ausnahmetatbestände in § 71 I AktG
112
(a) Abwendung eines schweren, unmittelbar bevorstehenden Schadens i.S.v. § 71 I Nr. 1 AktG
112
(aa) Schaden der Gesellschaft
112
(bb) Unmittelbar bevorstehender Schaden
114
(b) Ermächtigung durch die Hauptversammlung i.S.v. § 71 I 1 Nr. 8 AktG
115
(2) Umgehungsgeschäfte nach § 71a bzw. § 71 d AktG
117
(3) Ergebnis
119
b) Einlagenrückgewähr nach § 57 AktG
120
c) Unangemessen niedriger Ausgabepreis i.S.v. § 255 II AktG
121
(1) Problemstellung
121
(2) Auffassung des Kammergerichts
122
(3) Kritik
123
(a) Rechtmäßigkeit des Bezugsrechtsausschlusses
123
(b) Kapitalerhöhung i.S.d. § 186 III 4 AktG
124
(c) Kein Verstoß gegen § 255 II AktG
125
2. Aktienrechtliche Beurteilung von „Lock-up“-Vereinbarungen
126
a) Zulässigkeit von „Lock-up“-Vereinbarungen
126
(1) Grundsätzliche Bedenken
126
(2) Sonderfall: Kursstabilisierung nach Aktienplatzierungen
128
b) Verpflichtung zu „Lock-up“-Vereinbarungen
130
II. Das Wertpapierhandelsgesetz
132
1. Verbot der Marktmanipulation nach § 20a WpHG
132
a) Schutzzweck des § 20a WpHG
133
b) Die Verfassungsmäßigkeit von § 20a WpHG
134
c) Kursstabilisierung als Marktmanipulation i.S.d. § 20a WpHG
139
(1) Die „sonstige Täuschungshandlung“ nach § 20a I 1 Nr. 2 a.F.
140
(a) Historische Entwicklung des Tatbestandes
140
(b) Das Kaufmotiv als Täuschungsgegenstand
141
(c) Der Erklärungswert einer Stabilisierungsmaßnahme
142
(2) Die „sonstige Täuschungshandlung“ nach § 20a I 1 Nr. 3 n.F.
145
(a) Stabilisierungskäufe
145
(aa) Berücksichtigung der Missbrauchsrichtlinie
145
(bb) Berücksichtigung des § 4 MaKonV
146
(b) „Lock-up“-Vereinbarungen
148
(3) Herbeiführung eines künstlichen Preisniveaus nach § 20a I 1 Nr. 2 Alt. 2
148
(a) Konkretisierung in § 3 MaKonV
149
(b) Feststellung eines künstlichen Preisniveaus
150
(c) Geeignetheit der Kurspflege zur Herbeiführung eines künstlichen Preisniveaus
152
(aa) Stabilisierungskäufe
152
(bb) Veräußerungsbeschränkungen
153
(4) Falsche oder irreführende Signale nach § 20a I 1 Nr. 2 Alt. 1
154
(5) Verschweigen bewertungserheblicher Umstände nach § 20a I 1 Nr. 1
156
(a) Stabilisierungskäufe
157
(b) „Lock-up“-Vereinbarungen
158
(6) Zusammenfassung
158
d) § 20 a III WpHG und die EG-Verordnung Nr. 2273/2003
159
(1) Überblick über den Regelungskomplex
160
(2) Die VO 2273/2003 als Safe Harbor
161
(3) Zulässige Maßnahmen nach VO 2273/2003
163
(a) Ausgangspunkt: Die Definition der Stabilisierung
163
(b) „Signifikantes Zeichnungsangebot“
164
(aa) Privatplatzierungen
164
(bb) Sekundärplatzierungen
167
(c) „Verbundene Instrumente“
167
(d) „Verkaufsdruck“
169
(e) Stabilisierungsmanager
170
(aa) Keine ausdrückliche Erwähnung in der Verordnung
170
(bb) Beschränkung auf Emissionsbanken
171
(cc) Ausweitung auf ausländische Institute
172
(dd) Vorherige Benennung
173
(ee) Tragweite der unterschiedlichen Regelung in KuMaKV und VO 2273/2003
173
(f) Stabilisierungszeitraum
174
(aa) Die zeitlichen Grenzen
174
(bb) Stabilisierung während des Bookbuilding-Verfahrens
176
(g) Stabilisierungstransparenz
179
(aa) Vorherige Bekanntgabe
180
(bb) Keine zeitlich gleichlaufende Offenlegung
182
(cc) Anschließende Bekanntgabe gegenüber der BaFin
183
(dd) Anschließende Bekanntgabe gegenüber der Öffentlichkeit
184
(h) Stabilisierungspreis
185
(i) Ergänzende Maßnahmen: Mehrzuteilung und Greenshoe
187
(aa) Bekanntgabepflicht und Ausübungszeitraum
188
(bb) Mehrzuteilung ohne Deckung durch Greenshoe
190
(cc) „Refreshing the Shoe“
191
(j) Im Ausland getätigte Stabilisierungsmaßnahmen
194
e) Nichterfüllung einzelner Voraussetzungen der VO 2273/2003
195
f) Zulässige Marktpraxis nach § 20a II WpHG
198
2. Verbot von Insidergeschäften nach § 14 WpHG
199
a) Per-Se-Verbot für Stabilisierungsmaßnahmen
200
(1) Hinweise in der Normgebung
200
(2) Insiderinformation
202
(a) Nicht öffentlich bekannter Umstand
202
(b) Potential zur Preisbeeinflussung
203
(c) Stabilisierungsvorhaben als unternehmensinterne Entscheidung
204
(aa) Streitstand vor Inkrafttreten des AnSVG
204
(bb) Scalping-Entscheidung des BGH
205
(cc) Die Insiderinformation nach § 14 I Nr. 1 WpHG n.F.
206
(3) Verwenden einer Insiderinformation
209
(a) „Ausnutzen“ nach § 14 I Nr. 1 WpHG a.F.
210
(b) „Verwenden“ nach § 14 I Nr. 1 WpHG n.F.
211
(4) Zwischenergebnis
214
b) Hinzutreten weiterer Umstände
214
c) Sonderfall: Stabilisierung gegen den Markttrend
215
3. Interessenkonflikte nach § 31 I Nr. 2 WpHG
218
a) Potentielle Interessenkonflikte
218
b) Vermeidung der Interessenkonflikte
220
c) Aufklärung der Kunden
222
4. Ad-hoc Publizität nach § 15 WpHG
224
a) Safe Harbor der VO 2273/2003
224
b) Publizitätspflicht nach § 15 I 1 WpHG
226
(1) Einzelne Kursstabilisierungsmaßnahmen
226
(a) Tatbestandsänderungen durch das AnSVG
226
(b) Kriterium der Unmittelbarkeit
228
(2) Vereinbarungen im Übernahmevertrag
230
(3) „Lock-up“-Vereinbarungen
232
F. Zusammenfassung der Ergebnisse
233
I. Die emissionsbegleitenden Tätigkeiten der Beteiligten
233
II. Das Stabilisierungsgeschäft aus ökonomischer Sicht
234
III. Die rechtliche Behandlung der Kursstabilisierung in den USA
235
IV. Die rechtlichen Grenzen der Kursstabilisierung in Deutschland
236
Literaturverzeichnis
239
Sachwortverzeichnis
253
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