Antizyklische Investmentstrategien - Die Psychologie der Massen und die Chancen des Einzelnen

Vorwort

1971, also etwa zu der Zeit, als ich Ned Davis kennen lernte und begann, mit ihm Ideen über Timing-Strategien auszutauschen, startete ich einen Börsenbrief, The Zweig Forecast, den ich 27 Jahre lang publizierte, ehe ich zur Besinnung kam und es ein wenig ruhiger angehen ließ. Für meine Börsenprognosen nutzte ich eine ganze Reihe von Indikatoren aus dem monetären, charttechnischen und dem Bewertungsbereich. Den größten Wert aber legte ich auf Stimmungs- oder Sentiment-Indikatoren. Zu diesem Zweck schrieb ich eine kleine Broschüre mit dem Titel „Die Erwartungen der Investoren“ (man hätte sie auch „Die Stimmungslage der Anleger“ nennen können), die ich jedem neuen Abonnenten meines Börsenbriefs zukommen ließ. Der einführende Abschnitt dieser Broschüre ist unten abgedruckt. Das kleine Buch enthielt auch zahlreiche Artikel, die ich für Barron’s geschrieben hatte und in denen es meist ebenfalls um Sentiment-Indikatoren ging. Ich hatte das Glück, dass – mit einer krassen Ausnahme – jeder dieser Artikel die folgende Börsenentwicklung zutreffend prognostizierte. Der erste Artikel vom November 1970 hatte das Volumen am Optionsmarkt als Sentiment-Indikator zum Thema. Ich wagte eine optimistische Prognose, und die Börse tat mir den Gefallen, tatsächlich zu steigen.

Später, in einem Barron’s-Artikel im Frühjahr 1971, erfand ich die Put-Call-Ratio. Ich warnte damals vor übertriebenem Optimismus und dem Risiko eines Kursrückgangs. Es folgte eine schwere mittelfristige Korrektur, die etwa sieben Monate lang dauerte. Damals fand der Optionshandel quasi unter dem Ladentisch statt, und die Beteiligten taten äußerst geheimnisvoll. Ich aber hatte von der SEC die Optionsdaten bis zurück zum Jahr 1945 erhalten, denn ich benötigte sie für meine Doktorarbeit in Finanzwissenschaften an der Michigan State University. Vielleicht war ich damals der Einzige, der diese Daten kannte – und ich besaß damit eine wundervolle Quelle zur Einschätzung der Stimmungslage unter den Anlegern. Ned und ich glaubten fest an den Nutzen von Stimmungsdaten bei Börsenprognosen, und ich hatte nicht nur eine Theorie, sondern ich konnte auch noch eine ganze Anzahl erst kürzlich veröffentlichter Prognosen vorweisen.

In den folgenden Jahren veröffentlichte ich in Barron’s noch mehr als 15 solcher „Prognose“-Artikel. Darunter war nur ein einziger echter Flop (wenn Sie jemals auf meinen Artikel über die Leerverkäufe von Floor Tradern stoßen sollten, verbrennen Sie ihn bitte!). In den meisten dieser Veröffentlichungen ging es um „Stimmungs“-Indikatoren. Einige davon habe ich selbst konzipiert, andere nur ein wenig verbessert. Die Artikel in Barron’s waren jedenfalls eine gute Werbung für meinen Börsenbrief, der im Hulbert-Rating jahrelang den ersten Platz in der Kategorie der risikoadjustierten Renditen belegte. Das wiederum half mir dabei, ein erfolgreiches Vermögensverwaltungsgeschäft aufzubauen, das enormen Zulauf erhielt, nachdem Ned und ich den Crash von 1987 richtig vorhergesagt hatten – hauptsächlich auf der Basis von Stimmungsindikatoren.

Ich werbe hier also nicht für irgendeine Theorie, um Ned dabei zu helfen, sein Buch zu verkaufen, sondern ich versuche in der gebotenen Kürze darzulegen, dass Stimmungsindikatoren sehr wertvolle Werkzeuge sind. Sie haben mir selbst und auch Ned dabei geholfen, extrem erfolgreiche Börsengeschäfte aufzubauen, die nicht auf Theorien, sondern auf Ergebnissen beruhen. Wie lautet doch der alte Spruch: Glaube nur, was du siehst.

Ein Spezialreport: Warum die Erwartungen der Anleger der Schlüssel zu Börsentrends sind

Wirtschaftliche Faktoren, vor allem monetäre Variablen und Zinsen, beeinflussen zweifellos die langfristige Kursentwicklung von Aktien, aber es sind die Erwartungen der Anleger, die den stärksten Einfluss auf die Kursentwicklung ausüben. Wenn man das Ausmaß dieser Erwartungshaltung messen und dazu noch richtig interpretieren könnte, wäre man in der Lage, mit einer geringen Irrtumswahrscheinlichkeit bedeutende Richtungsänderungen am Aktienmarkt zu prognostizieren.

Was sind die Erwartungen der Anleger?

Anlegererwartungen sind ganz einfach die kollektiven Meinungen verschiedener Gruppen von Teilnehmern am Aktienmarkt – seien es Investoren oder Spekulanten. Der besseren Übersichtlichkeit halber können diese Meinungen als Ausmaß des vorherrschenden Optimismus oder Pessimismus dargestellt werden. In der Regel bietet es sich an, die Marktteilnehmer in recht homogene Gruppen einzuteilen, um das Ausmaß verschiedener Arten von Stimmungen ermitteln zu können. Eine solche Einteilung könnte zum Beispiel umfassen: Kleinanleger, Leerverkäufer, Börsenmitglieder, Fondsinvestoren oder ausländische Investoren.

Indem man die Einstellungen vieler solcher Einzelgruppen sammelt, kann man die Wahrscheinlichkeit reduzieren, unter dem Strich ein irreführendes Ergebnis zu erhalten. Außerdem ist erwiesen, dass die Erwartungen bestimmter Anlegergruppen verlässlichere Ergebnisse liefern als andere und dass die Erwartungen mancher Gruppen nur in ganz bestimmten Börsensituationen von Bedeutung sind. Wenn man also eine breite Klassifizierung der Anlegererwartungen vornimmt, wird die Prognosequalität verbessert. Gleiches gilt für die Möglichkeit, dass ein bestimmtes Ergebnis durch andere Ergebnisse bestätigt wird.

Die Prognosetheorie der Anlegererwartungen

Ein Vorläufer der Theorie von den Anlegererwartungen wurde 1962 auf eloquente Weise von Professor Paul Cootner präsentiert, der damals am M.I.T. lehrte. Cootner stellte die Hypothese auf, die Entwicklung von Aktienkursen entspreche einer Zufallsbewegung innerhalb reflektierender Grenzen. Die Theorie lautet wie folgt:

Es gibt zwei allgemeine Kategorien von Teilnehmern am Aktienmarkt: Profis und Amateure. Die Profis sind klar in der Minderheit, und diese Gruppe umfasst nicht notwendigerweise alle oder viele von den Leuten, die ihren Lebensunterhalt an der Wall Street verdienen. Die Profis können sich ohne großen Aufwand Zugang zu zuverlässigem fundamentalem Research-Material verschaffen, und weil sie über den inneren Wert von Aktien recht genau Bescheid wissen, haben sie eine ziemlich exakte Vorstellung von der künftigen Kursentwicklung am Aktienmarkt.

Die weitaus meisten Marktteilnehmer sind dagegen Amateure (etwa Kleinanleger oder „die Öffentlichkeit“) Diese Leute haben kaum Zugang zu Research-Material und sehr naive Vorstellungen, was den inneren Wert von Aktien betrifft. Bei ihren Investmententscheidungen liegen sie also mit einer Wahrscheinlichkeit von 50:50 richtig oder falsch. Folglich werden sich die Kurse zufällig um einen Mittelwert bewegen, solange die Amateure das Marktgeschehen dominieren.

Die Profis aber kennen die inneren Werte genau. Sie beobachten sorgsam die von den Amateuren verursachten zufälligen Kursbewegungen. Wenn sich der Kurs durch diese Zufallsbewegungen weit genug vom inneren Wert entfernt hat (oder von einer der „reflektierenden Grenzen“ der Theorie), dann greifen die Profis ins Geschehen ein, um von den Differenzen zwischen den Kursen und den inneren Werten zu profitieren.

Zufallsbewegungen innerhalb reflektierender Grenzen

Nehmen wir einmal an, der innere Wert der Aktie XYZ in der unten gezeigten Abbildung werde von den Profis auf 50 Dollar taxiert. Solange die von den Amateuren verursachten Kursveränderungen nicht wesentlich von diesem Wert abweichen (also zum Beispiel im Bereich zwischen 45 und 55 Dollar liegen), werden die Profis auf kurze Sicht gar nichts tun. (Beachten Sie: Auf lange Sicht bewegen sich die Grenzen nach oben oder unten, weil sich der innere Wert verändert.) Nehmen wir aber an, die Amateure seien aus irgendeinem Grund übertrieben optimistisch und trieben den Kurs bis auf 55 Dollar. Jetzt gibt es eine „große“ Differenz zwischen dem Kurs und dem inneren Wert, und dies veranlasst die Profis dazu, zu verkaufen oder sogar Leerverkäufe vorzunehmen. Wenn die Amateure übertriebenen Pessimismus an den Tag legen und den Kurs unter die Marke von 45 Dollar drücken, werden die Profis eine „Unterbewertung“ feststellen. Sie werden die Aktie kaufen und den Kurs wieder nach oben treiben.

Beachten Sie: Immer wenn die Amateure zu optimistisch oder zu pessimistisch werden und der Kurs sich einer reflektierenden Grenze nähert, greifen die Profis ein und bewirken ab dieser Grenze eine Kursbewegung, die genau entgegengesetzt zu der Richtung verläuft, die die Amateure erwartet haben!

Daraus erwächst die allgemeine Theorie der Anlegererwartungen: Immer wenn die Einschätzung der Amateure über die künftige Tendenz von Aktienkursen ein Extrem erreicht, bewegt sich der Markt entgegengesetzt zu der Richtung, die von der Masse der Anleger erwartet worden ist!

Zufallsbewegungen innerhalb reflektierender Grenzen

Cootner verifizierte seine Theorie von den „reflektierenden Grenzen“ anhand einiger sehr ausgefeilter statistischer Techniken, aber er ließ die Frage offen, wie (oder sogar ob) Investoren aus dieser Theorie Nutzen ziehen können. Nach seiner Hypothese kann man auf zweierlei Arten Gewinne erzielen: indem man den Profis folgt oder indem...