Kontraktgestaltung bei M&A-Transaktionen - Bedingte Zahlungsstrukturen zur Verbesserung des Einigungsbereiches

Geleitwort

Vorwort

Inhaltsübersicht

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1 Einleitung

2 M&A-Transaktionen und Einigungsbereiche

2.1 Begriffliche Grundlagen

2.2 Merkmale von M&A-Transaktionen

2.2.1 Akteure bei M&A-Transaktionen

2.2.1.1 Unternehmen, Management und Eigentümer

2.2.1.2 Potenzieller Käufer

2.2.1.3 Intermediäre

2.2.1.4 Sonstige Akteure

2.2.2 Motivation für M&A-Transaktionen

2.2.2.1 Die M&A-Transaktion als Investition

2.2.2.2 Konkrete Transaktionsmotive

2.2.3 Asymmetrische Informationsverteilung

2.2.3.1 Asymmetrische ex ante Informationsverteilung

2.2.3.2 Asymmetrische ex post Informationsverteilung

2.2.4 Ablauf von M&A-Transaktionen

2.2.5 Arten von M&A-Transaktionen

2.2.6 Rechtliche Rahmenbedingungen

2.2.7 Zusammenfassung

2.3 Einigungsbereiche bei M&A-Transaktionen

2.3.1 Grenzpreise, Argumentationspreise und Einigungsbereich

2.3.2 Grenzpreisermmittlung durch die Akteure

2.3.2.1 Rolle und Verfahren der Unternehmensbewertung

2.3.2.2 Berücksichtigung von Synergien und externen Effekten

2.3.3 Ursachen unterschiedlicher Grenzpreise

2.3.3.1 Asymmetrische ex ante Informationsverteilung

2.3.3.2 Asymmetrische ex post Informationsverteilung

2.3.3.3 Weitere mögliche Ursachen

2.3.4 Zusammenfassung

2.4 Zahlungsinstrumente bei M&A-Transaktionen

2.4.1 Vorstellung der Zahlungsinstrumente

2.4.1.1 Barzahlung und Aktien

2.4.1.2 Fremdkapital

2.4.1.3 Earn-out-Vereinbarungen

2.4.1.4 Weitere Instrumente

2.4.1.5 Einordnung als bedingte Zahlungsstrukturen

2.4.2 Würdigung formaler Modelle

2.4.2.1 Das Modell von MAJLUF, N. S./MYERS, S. C. (1984)

2.4.2.2 Das Modell von HANSEN, R. (1987)

2.4.2.3 Das Modell von ECKBO, E./GIAMMARINO, R./HEINKEL, R. (1990)

2.4.2.4 Das Modell von FISHMAN, M. (1989)

2.4.2.5 Das Modell von LAMINET, J. (2003)

2.4.2.6 Das Modell von RAUSCH, R. (1999)

2.4.2.7 Das Modell von CHATTERJEE, S./YAN, A. (2003)

2.4.2.8 Das Modell von MERTENS, R. (2004)

2.4.2.9 Zusammenfassung

2.4.3 Ergebnisse empirischer Untersuchungen

2.4.3.1 Untersuchungen zu Barzahlung und Aktien

2.4.3.2 Untersuchungen zu speziellen Aktienangeboten

2.4.3.3 Untersuchungen zu Earn-out-Vereinbarungen

2.4.4 Zusammenfassung

2.5 Zwischenfazit

3 Analyse bedingter Zahlungsstrukturen

3.1 Beschreibung des Basismodells und Vorgehen

3.1.1 Beschreibung der Situation und der Akteure

3.1.2 Zeitliche Struktur des Basismodells

3.1.3 Bewertung des Unternehmens U durch die Akteure

3.1.4 Aufbau und Bewertung eines Kontrakts

3.1.5 Bewertung eines übernehmenden Unternehmens X durch die Akteure

3.1.6 Kalkül der Akteure und allgemeine Transaktionsbedingung

3.1.7 Mögliche Konstellationen der Erwartungen

3.1.8 Bewertung von Kontrakten

3.1.9 Vorgehen zur Analyse von Kontrakten

3.2 Standardinstrumente Barzahlung und Aktien

3.2.1 Kaufpreiszahlung in bar (oder mit nicht ausfallbedrohtem Fremdkapital)

3.2.2 Kaufpreiszahlung mit Aktien

3.2.2.1 Identische Bewertung des Unternehmens X

3.2.2.2 Unterschiedliche Bewertung des Unternehmens X

3.2.2.3 Zusammenfassung und Interpretation der Ergebnisse

3.2.3 Kaufpreiszahlung durch Kombination von Barzahlung und Aktien

3.2.4 Eignung der Standardinstrumente Barzahlung und Aktien

3.3 Klassische Verkaufsoption (Put-Option)

3.3.1 Optionsbewertung durch den Verkäufer V

3.3.2 Optionsbewertung durch den Käufer K

3.3.3 Konkretisierung von Transaktionsbedingung und Bewertungskriterium

3.3.4 Bewertungsdifferenzen bei Verkaufsoptionen

3.3.5 Kontraktgestaltung

3.3.5.1 Kontraktgestaltung bei hoher Zahlungsausprägung

3.3.5.2 Kontraktgestaltung bei hoher Zahlungsvolatilität

3.3.5.3 Kontraktgestaltung bei niedriger Zahlungsvolatilität

3.3.5.4 Kontraktgestaltung bei niedriger Zahlungsausprägung

3.3.6 Eignung des Kontrakts

3.4 Klassische Kaufoption (Call-Option)

3.4.1 Optionsbewertung durch den Verkäufer V

3.4.2 Optionsbewertung durch den Käufer K

3.4.3 Konkretisierung von Transaktionsbedingung und Bewertungskriterium

3.4.4 Bewertungsdifferenzen bei Kaufoptionen

3.4.5 Kontraktgestaltung

3.4.5.1 Kontraktgestaltung bei hoher Zahlungsausprägung

3.4.5.2 Kontraktgestaltung bei hoher Zahlungsvolatilität

3.4.5.3 Kontraktgestaltung bei niedriger Zahlungsvolatilität

3.4.5.4 Kontraktgestaltung bei niedriger Zahlungsausprägung

3.4.6 Eignung des Kontrakts

3.5 Ausfallbedrohtes Fremdkapital

3.5.1 Kaufpreiszahlung mit reinem ausfallbedrohtem Fremdkapital

3.5.2 Ausfallbedrohtes Fremdkapital und Barzahlung

3.5.3 Ausfallbedrohtes Fremdkapital und Aktien

3.5.4 Ausfallbedrohtes Fremdkapital, Aktien und Barzahlung

3.5.5 Eignung von ausfallbedrohtem Fremdkapital

3.6 Earn-out-Vereinbarungen auf Aktien-Basis

3.6.1 Keine spezifischen Fähigkeiten von V oder K

3.6.2 Spezifische Fähigkeiten des Verkäufers V

3.6.2.1 Ausgangssituation

3.6.2.2 Einführung des Kontrakts

3.6.3 Spezifische Fähigkeiten des Käufers K

3.6.3.1 Ausgangssituation

3.6.3.2 Einführung des Kontrakts

3.6.4 Spezifische Fähigkeiten beider Akteure

3.6.4.1 Ausgangssituation

3.6.4.2 Einführung des Kontrakts mit Arbeitseinsatz von V

3.6.4.3 Einführung des Kontrakts mit Arbeitseinsatz von K

3.6.4.4 Einführung des Kontrakts mit Arbeitseinsatz von V und K

3.6.5 Eignung von Earn-out-Vereinbarungen gemäß

3.7 Kontraktmodifikationen

3.7.1 Earn- out-Vereinbarung

3.7.1.1 Ausgangssituation

3.7.1.2 Arbeitsanreize bei Einführung des Kontrakts

3.7.1.3 Bewertungsdifferenzen und Einigungsbereich

3.7.1.4 Eignung einer Earn-out-Vereinbarung auf Optionsbasis

3.7.2 Earn-out-Vereinbarung mit Zahlung in Aktien

3.7.3 Kombination von Kauf- und Verkaufsoptionen

3.7.4 Fremdkapital des fusionierten Unternehmens

3.7.5 Weitere mögliche Kontrakte

3.8 Lockerung der gesetzten Annahmen

3.8.1 Mögliche Risikoaversion der Akteure

3.8.1.1 Anpassung des Modellrahmens

3.8.1.2 Spezifische Fähigkeiten des Verkäufers V

3.8.1.3 Spezifische Fähigkeiten des Käufers K

3.8.1.4 Spezifische Fähigkeiten beider Akteure

3.8.1.5 Auswirkung möglicher Risikoaversion der Akteure

3.8.2 Mögliche Verzerrung durch den geschäftsführenden Akteur

3.8.2.1 Anpassung des Modellrahmens

3.8.2.2 Geschäftsführung durch V

3.8.2.3 Geschäftsführung durch K

3.8.2.4 Auswirkungen möglicher Verzerrung

3.8.3 Mögliche nicht-neutrale Transaktionen

3.8.3.1 Erwartete Cashflow-Transformationen durch K

3.8.3.2 Erwartete externe Effekte für K

3.8.3.3 Erwartete externe Effekte für V

3.8.3.4 Erwartete Verlagerungen durch K

3.8.3.5 Weitere mögliche Effekte

3.8.3.6 Auswirkungen nicht-neutraler Transaktionen

3.8.4 Beurteilung der Annahmenlockerung

3.9 Zusammenfassung der Modellergebnisse

4 Gestaltungsempfehlungen

4.1 Wahl eines Kontrakts

4.2 Ausgestaltung eines Kontrakts

4.2.1 Laufzeit

4.2.2 Bemessungsgrundlage

4.2.2.1 Finanzielle Unternehmensgrößen

4.2.2.2 Nicht-finanzielle Unternehmenskenngrößen

4.2.2.3 Nicht unternehmensbezogene Kenngrößen

4.2.3 Partizipationsmodus

4.2.4 Aufteilung von fixem und variablem Kaufpreis

4.2.5 Unternehmenskontrolle

4.2.6 Erfolgsmessung

4.2.7 Weitere Aspekte

4.2.7.1 Wahl des Zahlungsmittels

4.2.7.2 Isolationswirkung innerhalb des Käuferunternehmens

4.2.7.3 Auskaufsrechte und -pflichten

4.2.7.4 Verhältnis zu anderen Ansprüchen

4.2.7.5 Formulierung und spätere Auseinandersetzungen

4.2.8 Zusammenfassung und Bewertung

4.2.9 Alternative Gestaltungsmöglichkeiten

4.2.9.1 Tracking stocks

4.2.9.2 Contingent Payment Units

4.2.9.3 Externes Benchmarking

4.2.9.4 Bewertung der alternativen Gestaltungsmöglichkeiten

4.3 Rechtliche Aspekte

4.4 Gestaltungsentwurf für empirische Tests

4.5 Einsatz von Kontrakten in Verhandlungen

5 Fazit

Anhang

Anhang A Herleitung der konkretisierten Transaktionsbedingung

Anhang B Bewertungsdifferenz im Bereich

Anhang C Bewertungsdifferenz im Bereich

Anhang D Bewertungsdifferenz im Bereich

Anhang E Einigungsbereich unter bei "besonders niedriger Zahlungsausprägung"

Anhang F Herleitung der konkretisierten Transaktionsbedingung für

Anhang G Bewertungsdifferenz im Bereich

Anhang H Bewertungsdifferenz im Bereich

Anhang I Einigungsbereich unter bei "besonders niedriger Zahlungsausprägung"

Anhang J Einigungsbereich bei ausfallbedrohtem Fremdkapital

Anhang K Äquivalenz der Bewertungsdifferenzen von

Anhang L Bewertung des Kontrakts

Anhang M Bewertungsdifferenz der impliziten Call-Option

Anhang N Anpassung des Grenzenpreises durch K- Fall 1

Anhang O Anpassung des Grenzenpreises durch K- Fall 2

Anhang P Bewertung eines Kontrakts

Anhang Q Bewertung eines Kontrakts

Literaturverzeichnis

Verzeichnis der Gesetze