Manipulation des Aktienmarktes durch institutionalisiertes Vermögen: Die Wirkung des Anlageverhaltens auf Aktienpreise

Textprobe: Kapitel 2., Theoretische Hintergründe zum Verhalten institutioneller Investoren: 2.1, Typische Verhaltensmuster institutioneller Investoren: 2.1.1, Feedback/ Momentum Trading: Zumeist wird institutionellen Investoren nur ein kurzfristiger Anlagehorizont unterstellt, d.h. die Strategie der exekutiven Manager institutioneller Investoren basiert auf technischen Analysen oder Trends. Langfristige Strategien wie beispielsweise eine fundamentale Strategie, die den Kauf günstiger Anleihen mit hohen Zinsen oder Aktien mit entsprechendem fundamentalem Hintergrund vollzieht, werden vermieden. Somit orientieren sich die Manager an der vergangenen Performance von Aktien bzw. der vergangenen Rendite. Dieses Verhalten, die Orientierung an Faktoren bzw. Indikatoren aus der Vergangenheit, die laut schwacher Form der Markteffizienzhypothese keinerlei Informationen für eine Prognose zukünftiger Preisentwicklungen liefern, wird als Feedback bzw. Momentum Trading bezeichnet. Zusammengefasst stellt positives Feedback Trading die Strategie dar, Wertpapiere zu kaufen, die in der Vergangenheit positive Renditen bzw. Preisanstiege aufwiesen und Aktien zu verkaufen oder leer zu verkaufen, die negative Renditen oder Preissenkungen aufwiesen. Eine weitere Art dieses Verhaltensmusters ist das negative Feedback Trading, das rationale Investoren im Markt unterstellt, die unterbewerte Wertpapiere kaufen und überbewertete Wertpapiere leer verkaufen, um dadurch Profite zu generieren. Die Definition des Feedback Trading in seinen beiden Ausprägungsformen verweist bereits darauf, von welcher Art Investoren sie betrieben werden. So wird positives Feedback Trading zumeist den irrationalen Anlegern zugeordnet, da die Orientierung an Vergangenheitsdaten bzw. Trends keine hinreichende Informationsbasis ist, um entsprechende Handelsstrategien zu rechtfertigen. Deshalb steigt durch dieses Verhalten die Volatilität der Aktienpreise und zudem wird eine Abweichung von den fundamentalen Werten der Aktien deutlich. Dagegen wird negatives Feedback Trading den rationalen Investoren unterstellt. Ihr Handeln basiert auf einem Informationsstand der sie zur Investition bewegt, wodurch sich die Aktienpreise an ihre fundamentalen Werte annähern. Allerdings ist Momentum Trading ebenso den rationalen Anlegern zuzuordnen, falls diese ganz bewusst diese Strategie betreiben, und durch entsprechendes Handeln nach dem 'Momentum cycle' Profite generieren können. Feedback Trading wird am Markt mit Hilfe einer Untersuchung der Beziehung zw. vergangenen Renditen von Wertpapieren, ihrer Performance, und der Nachfrage nach entsprechenden Aktien in einer bestimmten Periode getestet. So weist eine Veränderung in den Portfolios institutioneller Investoren als Folge von steigenden oder sinkenden Wertpapierpreisen auf Feedback Trading hin. Portfolioveränderungen die mit Renditeänderungen der Wertpapiere verknüpft sind, spiegeln somit das beschriebene Verhaltensmuster wieder. Des Weiteren zeigt die Autokorrelation von Wertpapierrenditen ebenfalls Feedback Trading auf. Denn die Autokorrelation einzelner Wertpapiere oder Portfolios ist positiv mit dem Anteil institutioneller Anteilseigner bzw. Wertpapierkäufer verbunden. So wird die Korrelation der Investmentstrategien institutioneller Investoren, also die Abhängigkeit von bestimmten Faktoren wie der Rendite vergangener Perioden, als Grund für die Autokorrelation der Aktienrenditen hergeleitet. Nachgewiesen wird Feedback Trading z.B. durch die Betrachtung eines Zeitraums, das einem Intervall vorausgeht, indem sich institutionelle Investoren in die gleiche Marktrichtung bewegen, d.h. Wertpapiere kaufen oder verkaufen. Zeigen sich in diesem Zeitraum positive abnormale Renditen bzw. Preisänderungen im Vergleich zum Markt, und folgen darauf entsprechende Verhaltensmuster, ist dies ein Hinweis auf positives Feedback Trading. Probleme bei der Identifikation des Feedback Trading entstehen dadurch, dass dieses Verhaltensmuster zwar durch eine Korrelation zw. den Portfolioveränderungen und den Renditen der Aktien ersichtlich wird, allerdings ist die Argumentation in entgegen gesetzter Richtung nicht haltbar. Die Korrelation der Renditen und Portfolioänderungen ist keine hinreichende Eigenschaft des Feedback Trading. D.h. Änderungen der Aktienportfolios der Investoren führen zu Autokorrelation der Renditen, aber weiter Ursachen, neben Feedback Trading ist ggf. für diese Änderungen verantwortlich. Die Gründe für Feedback bzw. Momentum Trading sind zunächst in der Hoffnung der Investoren auf eine Trendfortsetzung und positive Erwartungen in Bezug auf die Preisentwicklung zu suchen. Diese Erwartungen werden durch psychologische Faktoren bedingt, wie beispielsweise die Abhängigkeit von einem Referenzpunkt und darauf aufbauende, prognostizierte Preisentwicklungen. So werden die Erwartungen der Anleger durch die jeweilige Betrachtungsperiode, die der Investition vorausgeht und den Preis zu Anfang des Investments beeinflusst. Eine positive Entwicklung des Wertpapiers in den letzten Wochen und deshalb ein relativ hoher Preis, den Investoren zu Beginn ihres Investments zu zahlen bereit sind, führt zu einer positiven Erwartungshaltung für die zukünftige Preisentwicklung. Diese Gründe beziehen sich zunächst auf private und institutionelle Investoren. Institutionelle Anleger weisen zumeist aber zudem speziell kalkulierte Strategien und Verhaltenvorschrift für ihre Anlageentscheidungen auf. In bestimmten Situationen greifen deshalb Stop-loss Orders, die den Wertverlust einer Aktie begrenzen. Ab einem bestimmten Preisverlust führen diese Vorschriften zu einem automatischen Verkauf der Wertpapiere um weitere Verluste zu vermeiden. Diese Vorschriften weisen dementsprechend weitere institutionelle Investoren auf und führen zum Feedback Trading, indem Aktien mit abnormalen Preisentwicklungen verkauft werden. Portfolio Versicherungen mit ähnlichem Hintergrund wie Stop-loss Orders schützen Investoren ebenfalls vor zu hohen Verlusten, und sind somit auch eine mögliche Ursache des Feedback Trading, insbesondere für institutionelle Investoren. Die Versicherungen begrenzen den Gesamtanteil den ein Investor am Aktienbestand eines Unternehmens besitzt auf beispielsweise ein bis drei Prozent. Sie beachten den Diversifikationsgrad des Portfolios und schützen Investoren damit vor Verlusten durch negative Entwicklungen in einem Land oder Branche etc. Entsprechende Marktentwicklungen führen deshalb zu ähnlichem Verhalten der institutionellen Investoren. Neben diesen Gründen können die Anlagestrategien der institutionellen Investoren als Ursache für die jeweiligen Verhaltensmuster herangezogen werden. Wachstumsorientierte Investoren sind dementsprechend Momentum bzw. positive Feedback Trader. Sie reagieren auf positive Unternehmensdaten mit Aktienkäufen. Investoren die sich dagegen an fundamentalen Werten orientieren sind negative Feedback Trader und kaufen Anteile unterbewerteter Unternehmen. Neben diesen Ursachen können weitere Restriktionen in den Anlagestrategien institutioneller Investoren zu Feedback Trading Verhalten führen. Zunächst ist Window Dressing als Grund zu nennen, die Manager trennen sich zu Abschluss eines Geschäftsjahres von Aktien mit negativer Preisentwicklung, um ihre Portfolio Bilanz zu verbessern. Zudem werden illiquide Aktien oder Wertpapiere die Dividendenzahlungen aussetzen aus dem Portfolio gestrichen. Diese Bedingungen führen zu einer positiven Korrelation der vergangen Aktienpreise bzw. Renditen und der Nachfrage nach diesen Wertpapieren. Der Erfolg des Feedback oder Momentum Trading hängt von den Fähigkeiten der Manager ab, den richtigen Zeitpunkt für eine entsprechende Investition zu wählen. Investieren Sie entsprechend frühzeitig in eine Aktie, die positive Signale sendet und demzufolge nachgefragt wird, also positive Preisbewegungen aufweist, generieren sie Gewinne. Investieren sie jedoch nicht zum richtigen Zeitpunkt sind ebenfalls Verluste möglich. Somit sind nur Investitionen im sog. 'Momentum cycle' erfolgreich. Die Bedeutung des Feedback Trading für den Einfluss auf Aktienmärkte wird in Abschnitt 3.1 durch die empirische Evidenz der beobachtbaren Verhaltensmuster weiter erläutert. Die Signifikanz der Preis- und Renditeentwicklungen bzw. die Volatilität der Aktienpreise zeigt das Ausmaß des Verhaltens und somit deren Bedeutung.